«Finanzmarkt und Währungspolitik von China und Russland»

Referat von Peter A. Fischer

Chefökonom der NZZ

Making Something out of Nothing? Zur Internationalisierungsstrategie von Yuan und Rubel

Chinas und Russlands Wirtschaft kennzeichnen viele Unterschiede, aber auch manche Parallelen. Zu den etwas paradoxen Gemeinsamkeiten gehört, dass die beiden wirtschaftlich wieder an Bedeutung gewinnenden grossen Staaten immer offener Kritik an der dominanten Stellung des Dollars im Weltfinanzsystem üben, ihre Wirtschaften aber gleichzeitig stark auf den Greenback ausgerichtet sind. Beide Länder haben Währungen, die bis vor Kurzem vom Rest der Welt stark abgeschottet waren und international keine Rolle spielten. Rubel und Yuan waren deswegen auf den internationalen Finanzmärkten tatsächlich ein „nothing“, wie die folgenden Eckdaten eindrücklich illustrieren:

(Abnehmende) Dollarisierung von Russland

Russland war zu Beginn dieses Jahrtausends regelrecht dollarisiert. Ende 2000 gab es in Moskau in Geschäften und Hinterhöfen noch mehr Wechselstuben als Cafés und Restaurants. Manche hatten praktisch rund um die Uhr geöffnet. Überall richtete sich die Aufmerksamkeit damals auf einen einzigen Wechselkurs: denjenigen des Greenbacks. Die Russen, welche nach dem Zusammenbruch der Sowjetunion Hyperinflation und die staatliche Schulden- und Finanzkrise von 1998 erlebt hatten, versuchten einen möglichst grossen Anteil ihrer Ersparnisse in Dollar zu halten und nutzten den Greenback de facto als Parallelwährung. Weil die russische Regierung dies schon damals als Schmach empfand, verbot sie einheimischen Läden und Unternehmen, Geschäfte in Fremdwährung zu tätigen. Doch die nie um einen Ausweg verlegenen Russen reagierten prompt: Auf Speisekarten in Restaurants und in manchen Geschäften etablierte sich der Begriff „Standardisierte Einheit“. Eine Fussnote präzisierte, dass es sich bei einer solchen „standardisierten Einheit“ um den Wert eines Dollars in Rubel zum jeweiligen Tageskurs der russischen Zentralbank handelte. De facto wurde damit weiter in Dollar statt in Rubel gerechnet.

Der Einführung des Euro als Geld standen die Russen zuerst skeptisch gegenüber. Noch 2004 machte er bloss rund 1% aller Währungsgeschäfte aus. Das änderte sich, als die Bevölkerung bemerkte, dass der Dollar gegenüber dem Euro ständig an Wert verlor. Seither leuchten an den russischen Wechselstuben zwei Kurspaare rot auf: dasjenige des Dollars und dasjenige des Euros. Als der Euro in Rubel mehr wert war als der Dollar, definierten zahlreiche findige Geschäfte ihre „Standardisierte Einheit“ prompt um und erklärten, diese entspreche nun dem Wert eines Euros in Rubel. Selbst in Russland hat die Einführung des Euros manchen geholfen, einen Teuerungsschub zu verbergen. Der Dollar aber wurde nicht völlig verdrängt. Gewohnheiten und Regeln verändern sich eben nur langsam und sie tun dies meist aufgrund rückwärtsgerichteter Erwartungsbildung. Sie sind aber auch nicht für alle Zeiten in Stein gemeisselt. Da es dem rohstoffreichen Russland bis zum Ausbruch der internationalen Finanzkrise wirtschaftlich gut ging – das jährliche Wirtschaftswachstum betrug im Schnitt über 7% – und der Erdölpreis immer höher wurde, war der eigentliche Währungs-Gewinner zum Erstaunen vieler Russen der Rubel. Das hat zu einer allmählichen „Entfremdwährisierung“ des russischen Alltags geführt. Gleiches gilt allerdings noch nicht für das Corporate Russia. Unternehmen sind immer noch stark in Fremdwährungen verschuldet.

Die russische Regierung hat sich schon früh auf ihre Fahnen geschrieben Dem Rubel zu einer grösseren Bedeutung im Land und auch über die Landesgrenzen hinaus zu verhelfen. Ende 2003 verabschiedete die russische Duma ein neues Währungsgesetz, welches die Einführung der vollen Konvertibilität des Rubels per Anfang 2007 vorsah. Zuvor galten strikte Kapitalverkehrsbeschränkungen. Selbst Exporterlöse mussten repatriiert und zwangsumgetauscht werden. Ausländer, welche Geschäfte mit inländischen Wertpapieren tätigen wollten, mussten dafür Mindestreserven auf unverzinsten Konten der Zentralbank hinterlegen, was Transaktionen stark verteuerte und verkomplizierte. Doch bereits per Juli 2006 hat die russische Zentralbank praktisch alle Einschränkungen aufgehoben. Seit fast fünf Jahren ist der Rubel nun ein konvertibles Zahlungsmittel. Für grosse Fremdwährungstransaktionen verlangt die Zentralbank noch eine ex-post Benachrichtigung, aber keine Bewilligungen mehr. Trotzdem ist der Rubel im Vergleich zum Dollar immer noch ein „Nothing“ und hat als international genutzte Währung noch kaum Bedeutung erlangt, wie noch zu zeigen sein wird.

Leitwährung in China

Auch in China hat der Greenback eine ganz zentrale Bedeutung. Zumindest in den grossen Städten kennt fast jeder Chinese den Preis des Dollars in Yuan. Weil China seine Währung de facto an den Kurs des Dollars gebunden hatte, blieb dieser nominal auch lange sehr stabil. Der Euro spielte und spielt in China eine untergeordnete Rolle. Ausländer konnten noch vor kurzem in grösseren Hotels jederzeit Dollars in Yuan wechseln, während Euro am Wochenende häufig keine angenommen wurden. Das galt als zu risikoreich, denn schliesslich konnte man ja nicht wissen, wie die Notenbank am nächsten Montag den Kurs festsetzen würde. Neuerdings hat sich das etwas aufgeweicht. Weiterhin managt die chinesische Notenbank jedoch den Wechselkurs der einheimischen Währung und hält zusammen mit der mächtigen staatlichen Behörde für die Kontrolle ausländischer Währungen (SAFE) den einheimischen Finanzmarkt vom ausländischen stark abgeschottet.

Den Grossteil vor allem der Rohstoff-Importen und auch viele Exporte rechnen chinesische Firmen in Dollar ab, müssen den Behörden dafür aber zahlreiche Dokumente vorlegen. Wer sich als Ausländer in chinesischen Anlagen engagieren will, tut dies primär über Hongkong, wo er hauptsächlich in Dollar denominierte chinesische Derivate und Anlagen investieren kann. Nur streng überwachte chinesische Ableger ausländischer Finanzinstitute, welche den Status von qualifizierten Intermediären erlangt und entsprechende Quoten zugesprochen erhalten haben, dürfen Chinesische Wertpapiere direkt im Festland kaufen. Weil der Yuan, der offiziell Renminbi (auf Deutsch Volkswährung) heisst, nicht konvertibel ist, hat er als internationales Zahlungsmittel bisher keine Rolle gespielt.

(Zunehmende) Kritik an der Geldpolitik der USA

Russische Politiker haben es schon lange als ein Widerspruch zu ihrem GrossmachtsSelbstverständnis empfunden, dass die US-Finanzmärkte und mit ihnen der Greenback weltweit eine derart unangefochtene Rolle spielen. Zusammen mit ihrem Eintreten für eine stärker multipolare Welt haben sie deshalb immer wieder die Ablösung der unangefochtenen Vorrangsstellung des Dollars als internationales Zahlungsmittel und eine stärkere Stellung für den Rubel gefordert. Öfters werden Vorschläge gemacht, der Handel mit (russischen) Rohstoffen solle statt in Dollar in Rubel abgewickelt werden. Zumindest ökonomisch einigermassen versierten Vertretern des offiziellen Russlands ist dabei aber klar, dass in einer Marktwirtschaft solches nicht einfach verordnet werden kann.

China hatte sich bis zur Finanzkrise mit seiner faktischen Bindung des Yuan an den Dollar zum grössten eigenen Vorteil gut eingerichtet. Die mit der spezifischen Währungspolitik verbundene strukturelle Unterbewertung des Yuan kam und kommt einer impliziten Subvention für Chinas Exportsektor gleich. Zudem hat sie eine in ihrem Ausmass wohl historisch einmalige Akkumulation von Währungsreserven erlaubt. Die chinesischen Währungshüter haben den Wechselkurs in den letzten Jahren immer auf einem Niveau gehalten, auf dem die chinesische Wirtschaft mit dem Rest der Welt netto substanzielle Handelsbilanzüberschüsse erzielte. Gleichzeitig haben laut offiziellen Statistiken ausländische Unternehmen viel mehr Mittel direkt in China investiert als chinesische im Ausland. Um den Wechselkurs stabil zu halten, haben die Währungshüter die ständig ins Land fliessenden „überschüssigen“ Fremdwährungen einfach aufgekauft und damit ihre internationalen Währungsreserven geäufnet. Für einen grossen Teil der eingenommenen Fremdwährungen haben die chinesischen Behörden ausländische Wertpapiere – primär US-Schatzpapiere – gekauft. China ist dadurch zum grössten ausländischen Gläubiger der US-Regierung geworden.

Mit der Finanzkrise von 2008/09 hat nicht nur das Selbstbewusstsein zahlreicher chinesischer Finanz- und Geldpolitiker ostentativ zugenommen. Viel lauter geworden ist auch die chinesische Kritik am internationalen Finanzsystem und der Rolle des Dollars darin. Wegen der Abschottung seines Finanzmarkts ist China von der weltweiten Finanzkrise direkt kaum betroffen worden sondern nur über den zusammenbrechenden Handel. Die von der chinesischen Führungsspitze und der chinesischen Zentralbank inzwischen immer unverhohlener geäusserte Kritik richtet sich primär gegen die ultraexpansive Geldpolitik des Fed. In der chinesischen Sichtweise ist diese direkt mitverantwortlich für die Finanzkrise. Beanstandet wird, dass diese zu einer weltweiten Überschussliquidität geführt habe, welche einen starken Anstieg der Inflation immer wahrscheinlicher mache. Solange China seine Währung aber de facto an den Dollar gebunden hält, muss das Reich der Mitte mehr oder weniger direkt die für chinesische Verhältnisse viel zu expansive amerikanische Geldpolitik importieren. Die Furcht nimmt zu, dass die expansive Geldpolitik der USA einen Wertzerfall des Dollars auslösen und damit die als „nationale Ersparnisse“ verstandenen chinesischen Währungsreserven entwerten wird. Erst kürzlich klagte der ökonomische Berater der chinesischen Zentralbank, Xia Bin, die Geschichte zeige, dass die USA bei einem Zielkonflikt regelmässig die Interessen anderer Länder ignoriere. China müsse nun das Risiko einer Abwertung des US-Dollars schultern. Dieses durch Diversifikation zu vermindern, ist ein inzwischen offiziell geäussertes Ziel Pekings. Kurz- bis mittelfristig sind China die Hände allerdings ziemlich gebunden. Das Signal eines chinesischen Ausstiegs aus seinen Dollaranlagen müsste nämlich den Wertzerfall des Dollars erst recht beschleunigen. Zudem existieren zu wenig liquide Alternativen.

Zentralbankgouverneur Zhous Vorschläge für einen Ersatz des Dollar als Weltwährung

Vielleicht auch deshalb hat vor zwei Jahren hat der bis heute amtierende chinesische Zentralbankgouverneur Zhou Xiaochuan mit Vorschlägen für eine Reform des Internationalen Monetären Systems weltweit für Aufsehen gesorgt. Er tat dies damals nur einen Tag, nachdem seine für währungspolitische Fragen zuständige Stellvertreterin an einem Hintergrundbriefing in Peking uns Korrespondenten erklärt hatte, das China auf absehbare Zeit keine Alternativen zur dominanten Stellung des Dollars sehe. Zhou erklärte später, er habe damals seine Initiative spontan lanciert, um dem absehbaren Druck der G-20 auf die Währungspolitik Chinas etwas entgegenhalten zu können. Die Analyse und Ideen des chinesischen Zentralbankgouverneurs scheinen aber inzwischen zu offizieller chinesischer Regierungspolitik geworden zu sein.

In Zhous Analyse hat eine von einem nationalen Staat emittierte Währung, welche über dessen Landesgrenzen hinaus weltweit als Leitwährung benutzt wird, einen inhärenten Geburtsfehler: ihr Angebot wird im Zweifelsfall nicht von den Interessen der Weltwirtschaft, sondern von der konjunkturellen und finanzpolitischen Lage in dem emittierenden Staat bestimmt. Andernfalls würde dieser Staat darunter leiden, dass er um die weltweite Nachfrage zu befriedigen, keine auf die binnenwirtschaftlichen Verhältnisse ausgerichtete Geldpolitik mehr führen könnte. Das dereinst von Triffin für das ursprüngliche Bretton-Woods System goldgedeckter fixer Wechselkurse beschriebene Dilemma existiert laut Zhou auch im heutigen System. Das Quantitative Easening des Fed ist für Zhou ein gefährliches Beispiel dafür, wieso das Internationale Monetäre System so umgebaut werden sollte, dass der Dollar darin nicht länger die fast alleine bestimmende Position einnimmt. Zhou äussert seine Sympathie für den 1940 von Keynes geäusserten Vorschlag, eine neue internationale Weltwährung zu schaffen. Doch natürlich wäre die Emission einer solchen neuen Weltwährung mit all den Nachteilen einer Währungsunion zwischen sehr unterschiedlichen Wirtschaften behaftet, für die nur eine einzige Geldpolitik gemacht werden kann. Vielleicht auch deshalb hält es Zhou selber für unwahrscheinlich, dass sich die internationale Staatengemeinschaft auf die Schaffung einer solchen neuen Weltwährung verständigen wird. Als „einziges vorhandenes Licht im Tunnel“ sieht der chinesische Notenbanker die allmähliche Transformation der Standard Drawing Rights (SDR) des Weltwährungsfonds IMF in eine internationale Reservewährung. Selbstredend will Zhou im Währungskorb, welcher die SDR bestimmt, neu auch den Yuan berücksichtigt sehen. Damit die SDR als internationale Währung Akzeptanz und Verbreitung fänden, schlägt Zhou vor, ein internationales Zahlungssystem zu schaffen, in dem SDR gegen andere Währungen getauscht werden können. Er fordert Anreize, um SDR als Richtwährung im internationalen Handel, Rohstoffgeschäft und bei der Rechnungslegung internationaler Konzerne zu etablieren und Wertpapiere und Finanzinstrumente zu schaffen, die in SDR denominiert sind. Schliesslich schlägt der chinesische Notenbankchef vor, einen grossen Teil der internationalen Währungsreserven von Staaten dem IMF zur Verwaltung zu übergeben. Dieser sollte dann die nationalen Reservewährungen in Fonds investieren, die in SDR denominiert sind.

Kurzfristig wirken Zhous Ideen wenig praktikabel. Auch längerfristig wäre ihr Nutzen keineswegs so eindeutig, wie dies der chinesische Zentralbankgouverneur darstellt. So oder so würde er aber eines bedingen: eine Internationalisierung des Yuan und schliesslich die Einführung der Konvertibilität der chinesischen Währung. Das hat auch die chinesische Regierung erkannt. Sie scheint derzeit die allmähliche Etablierung des Yuan im weltweiten Zahlungsverkehr und als Reservewährung als zweitbeste Veränderung des Internationalen Monetären Systems zu sehen. Doch das wird nicht gehen ohne für Chinas System fundamentale Konsequenzen.

Makroökonomische Zusammenhänge des „chinesischen Modells“

Existenziell tangiert von einem Übergang zur freien Konvertibilität des Yuan wären makroökonomische und mikroökonomische Charakteristika des „chinesischen Modells“. Makroökonomisch beruhte Chinas beeindruckende wirtschaftliche Aufholjagd in den letzten Jahrzehnten nämlich auf einer sehr speziellen, vom herrschenden politischen System aktiv gestalteten Verbindung von Liberalisierungen mit einem exportorientierten Wachstumsmodell und zahlreichen Anreizen zum Sparen. Die Abschottung des Kapitalmarkts diente zusammen mit der Regulierung der hauptsächlich staatlichen Banken einer permanenten impliziten Subventionierung des Kapitals. Unternehmen konnten dieses anhäufen und hatten bewusst wenig Anreize, ihre reichlichen Gewinne auszuschütten. Nicht nur das Fehlen einer leistungsfähigen sozialen Sicherung lässt Chinesen vorsorglich viel sparen. Auch der Unternehmenssektor legt ungewöhnlich viel zur Seite. Und im Hochsteuerland China haben selbst öffentliche Haushalte fleissig gespart und investiert. Das erklärt nicht nur die enorm hohen Investitionen im Reich der Mitte, sondern auch, wieso die chinesische Wirtschaft als Ganzes – für ein Entwicklungsland sehr ungewöhnlich – mehr spart als investiert. Der Nettokapitalexport und die chronischen Handelsbilanzüberschüsse hängen damit eng zusammen. Der Motor hinter dem ungewöhnlichen Wirtschaftswachstum in China ist anders als beispielsweise in den USA nicht der inländische Konsum. Die Wachstumstreiber sind die Exportwirtschaft und die Investitionstätigkeit.

Mit der de facto Fixierung einer strukturell unterbewerteten chinesischen Währung an den Dollar wurde die Exportorientierung der chinesischen Wirtschaft bewusst gefördert. Die damit verbundene Anhäufung von immer höheren Währungsreserven hat die chinesische Regierung ursprünglich vielleicht als Nebeneffekt und Polster zur Absicherung vor Währungskrisen gesehen. Inzwischen häufen sich aber die Anzeichen, dass Peking diese stärker auch als geo-strategisches Politikinstrument sieht und nutzen will. ^

Während meiner Arbeit als Korrespondent in Peking wurde zunehmend spür- und sichtbar, wie die chinesischen Währungsreserven die Wahrnehmung von politischem Besuch etwa aus den USA veränderten, der realisieren musste dass auf der Gegenseite der grösste Gläubiger sass. Von der chinesischen Führung werden die Währungsreserven offensichtlich auch eingesetzt, um Chinas immer noch in der Regel mehrheitlich staatlich kontrollierten „strategischen Konzernen“ Rohstoffe zu sichern und deren allmähliche Expansion ins Ausland zu finanzieren.

Es braucht nicht einmal die vom Zentralbankgouverneur Zhou vorgeschlagene Übertragung der Verwaltung internationaler Währungsreserven an den IMF. Bereits die für eine echte Internationalisierung des Yuan notwendigen marktgerechten Wechselkurse und eine Abschaffung der Kapitalverkehrsrestriktionen würden die Möglichkeiten für einen aktiven Einsatz der Währungs- und Finanzpolitik für geostrategische Ziele stark einschränken. Sie müsste der mit dem heutigen System verbundenen impliziten Förderung des Exportsektors und Subventionierung der inländischen Investitionen ein Ende bereiten und den chinesischen Finanzmarkt stärker dem internationalen Wettbewerb preisgeben. Das aber würde die Eckpunkte der chinesischen Wirtschaftspolitik grundlegend verändern.

Mikroökonomische Grundlagen des „chinesischen Modells“

Es sind nicht nur die makro-, sondern auch die mikroökonomischen Grundlagen des chinesischen Modells, welche einer Internationalisierung des Yuan bisher entgegenstehen. Mittlerweile ist nämlich die grösste Bank der Welt gemessen an der Börsenkapitalisierung die chinesische Staatsbank ICBC. Und trotzdem haben die chinesischen Finanzinstitute mit dem, was im Westen gemeinhin als Banken bezeichnet wird, noch immer wenig gemein. Sie sind vielmehr hauptsächlich von staatlicher Regulierung abhängige bürokratische Grosskonzerne, die ihr Geschäftsmodell auf die Vorteile von „soft budget constraints“ abstellen. Zum allergrössten Teil sind chinesische Grossbanken damit beschäftigt, kurzfristige Einlagen von Privaten und Unternehmen einzusammeln und als langfristiges Fremdkapital vor allem an grosse Unternehmen und Staatskonzerne weiterzuverleihen. Das Geschäftsmodell chinesischer Grossbanken beruht dabei nicht hauptsächlich auf Preiswettbewerb, sondern auf dem regulierten Zinsdifferenzgeschäft. Chinas Zentralbank gibt bis heute praktisch allen Banken die Zinssätze fest vor, zu denen sie Einlagen zu verzinsen und Gelder wieder auszuleihen haben. Die Differenz garantiert den Instituten eine satte Zinsmarge. Und die geldpolitische Steuerung erfolgt in China vorläufig nicht über die Zinspolitik, sondern primär über administrative Massnahmen wie der monatlichen Zuteilung von Kreditrahmen für einzelne Banken und der Variation von Mindestreservevorschriften.

In Chinas Finanzsystem werden Unternehmen primär über Bankkredite und einbehaltene Gewinne finanziert. Der Kapitalmarkt spielt eine untergeordnete Rolle. Dadurch, dass praktisch alle massgeblichen chinesischen Banken von der chinesischen Führung und damit letztlich auch von der Kommunistischen Partei kontrolliert werden, hat diese ein wichtiges Instrument in der Hand, um auf der Mikroebene Gelder in konkrete Projekte fliessen zu lassen. Die Kontrolle des Finanzsektors garantiert Chinas Führung einen wichtigen Einfluss selbst auf grössere privat gehaltene Unternehmen. Chinas Obligationenmarkt steckt noch im Geburtsstadium und der dünne Aktienmarkt wurde bisher so gesteuert, dass die allermeisten der dort vertretenen Unternehmen grosse, mehrheitlich vom Staat kontrollierte Konzerne sind. Die Abschottung des chinesischen vom internationalen Finanzmarkt ermöglicht es der chinesischen Führung, die Bedingungen für die Entwicklung des Finanzmarktes weitgehend ohne ausländischen Wettbewerbsdruck zu setzen. Auch börsengehandelte Finanzierungsinstrumente bleiben so weitgehend der politischen Kontrolle unterworfen. Die Kehrseite davon ist, dass es den chinesischen Banken bisher an geschultem Personal und Kenntnissen im Umgang mit anspruchsvolleren Finanzmarktinstrumenten fehlt. Viele können kompliziertere Kreditrisiken nur schwer einschätzen. Wahrscheinlich wären viele chinesische Banken und Broker noch nicht wettbewerbsfähig, wenn sie dem internationalen Wettbewerb schnell ungeschützt ausgesetzt würden.

Strategie zur graduellen Internationalisierung des Yuan

In letzter Zeit deutet allerdings immer mehr daraufhin, dass die chinesische Führung trotz alledem gewillt ist, sich den fundamentalen Herausforderungen einer Liberalisierung ihres Finanzmarkts zu stellen. Die Regierung verfolgt nun eine Strategie der graduellen Internationalisierung des Yuans. Diese sollte über kurz oder lang dazu führen, dass auch die chinesischen Währung konvertibel wird. China hat offiziell verkündet, Schanghai bis 2020 zu einem internationalen Finanzzentrum entwickeln zu wollen. Die Einführung der Konvertibilität des Yuan wäre eine Voraussetzung dazu. Vizegouverneurin Hu Xiaolin von der chinesischen Zentralbank erklärte erst kürzlich in Peking, mit einem echten Durchbruch bei der Internationalisierung des Yuan sei schon in den nächsten fünf Jahren zu rechnen.

China scheint den Yuan zuerst als regionales Zahlungsmittel etablieren zu wollen, um ihm danach allmählich zu grösserem weltweitem Gewicht zu verhelfen. In für die chinesische Führung typischer Art wurden in letzter Zeit verschiedene vorerst regional und finanziell stark eingeschränkte Experimente gestartet. Deren „Reichweite“ und Tiefe kann erhöht werden, solange die Ergebnisse den Erwartungen Pekings nicht fundamental zuwiderlaufen. Zu den wichtigen Schritten gehört Folgendes:

• Die chinesische Zentralbank hat mit verschiedenen Ländern in der Region und wichtigen Handelspartnern in den letzten beiden Jahren Währungsswap-Abkommen abgeschlossen. Diese sollten es zuerst Unternehmen aus ausgewählten Exportregionen erlauben, Handelsgeschäfte in Yuan abzuwickeln. Das grösste und wichtigste Abkommen betraf Hongkong. Ende 2010 hatte die Zentralbank Swap-Vereinbarungen mit einem Volumen von 803,5 Mrd. Y (110,3 Mrd. Fr.) abgeschlossen. 2010 wurden Handelsgeschäfte für 77 Mrd. $ in Yuan abgewickelt. Das entsprach gegenüber dem Vorjahr einer Vervielfachung, machte aber gleichzeitig immer noch erst knapp 3% des chinesischen Aussenhandelsvolumens aus. Kürzlich wurde die Erlaubnis zum Handel in Yuan auf Firmen aus dem ganzen Land ausgeweitet.
• Die chinesische Regierung hat verschiedene Schritte unternommen, um Hongkong zum ersten Offshore-Zentrum für den Handel mit Yuan zu entwickeln. YuanGuthaben, welche Ausländer im Rahmen von Handelsgeschäften mit chinesischen Firmen erwerben und auf Banken in Hongkong oder Macao deponieren, dürfen seit neuestem für direkte Investitionen im (sich erst allmählich entwickelnden) festlandchinesischen Bondmarkt verwendet werden. Als Reaktion darauf lauten inzwischen rund 5% aller Bankeinlagen in Hongkong auf Yuan.
• Einigen chinesischen Institutionen wurde es kürzlich versuchsweise erlaubt, in Hongkong in Yuan denominierte festverzinsliche Papier auszugeben. Auch erste ausländische Institutionen, darunter die Asian Development Bank und McDonalds, haben in Hongkong Yuan aufgenommen, um ihre Geschäfte in Festlandchina ohne Währungsrisiko finanzieren zu helfen. Der sogenannte Dim-Sum-Bonds-Markt erfreut sich wohl auch wegen den mit dem Yuan verbundenen Aufwertungserwartungen grossen Interessens. Seine Dimensionen sind aber im internationalen Massstab noch vernachlässigbar.
• Erst vor kurzem hat die chinesische Zentralbank den Rubel als handelbare Währung anerkannt und Geschäfte Rubel gegen Yuan akzeptiert, was bisher nicht der Fall war.
• Im Rahmen eines Pilotprogramms dürfen seit wenigen Wochen die Einwohner der Stadt Wenzhou, einem Zentrum privaten mittleren Unternehmertums, ohne viele Spezialbewilligungen Direktinvestitionen im Ausland tätigen. Einzelne Investitionen wurden allerdings vorläufig auf einen Wert von 3 Mio. $ begrenzt. Das Volumen der im Rahmen dieses Pilotprojekts abgewickelten Transaktionen darf vorerst 200 Mio. $ pro Jahr nicht übersteigen.
• In einem wohl primär symbolischen Akt hat die Bank of China in New York Anfang Jahr mitgeteilt, ihren amerikanischen Kunden neu den Handel mit chinesischer Währung zu gestatten. Um „Spekulation“ vorzubeugen, darf eine einzelne Transaktion vorerst offenbar den Wert von 4000 $ nicht übersteigen.

Noch ein langer Weg bis zur echten Weltwährungskonkurrenz

Chinas Schritte zur Internationalisierung seiner Währung haben bisher Versuchscharakter. Um den Yuan als echte regionale Alternative zum Dollar zu etablieren, wird noch ein steiniger Weg zurückzulegen sein. Allerdings haben China und Russland mit ihrer wirtschaftlichen Grösse, ihrem Wachstumspotenzial und ihrer Bedeutung als wichtige Exportnationen das Potenzial, ihren Währungen international mehr Gewicht zu verschaffen. Zudem ist im Fall von China die Fähigkeit, einen politischen Willen durchzusetzen, nicht zu unterschätzen. Dennoch zeigt gerade das Beispiel Russlands eindrücklich, dass die Einführung der Währungskonvertibilität dazu alleine nicht ausreicht.

Fünf Jahre nach Einführung der Konvertibilität des Rubels hat dessen Anteil an internationalen Fremdwährungstransaktionen auf 0,9% zugenommen, während die dominante Bedeutung des Dollars weltweit nur ganz leicht gesunken ist. Russische Energie und Rohstoffe werden nur im Inland in Rubel gehandelt; Geschäfte mit China könnten allenfalls ein Katalysator sein, das zu ändern. Soweit bekannt haben bisher bloss Weissrussland, Tadschikistan und Kasachstan den Rubel in ihre Fremdwährungsreserven aufgenommen; die Ukraine scheint sich dies unter neuer Führung zu überlegen. Um als internationale Währung für Anleger Bedeutung zu erlangen, müsste ein attraktiverer Wertpapiermarkt entstehen. Doch der allergrösste Teil des Handels mit russischen Wertpapieren findet noch immer in Depository Reciepts statt, welche in Dollar oder Euro nominiert sind und die in den USA und Europa gehandelt werden. Es dürfte kein Zufall sein, dass der russische Präsident Medwedew Ende Januar in Davos eine neue Initiative zur Entwicklung Moskaus zu einem internationalen Finanzzentrum angekündigt hat. Bisher ist der russische Finanzmarkt nach wie vor überreguliert, fragmentiert und zu wenig liquide, um international attraktiv und wettbewerbsfähig zu sein. Das Fehlen eines vertrauenswürdigen Rechtssystems ist sicher ein weiteres gewichtiges Hindernis. Hongkong ist wohl nicht von ungefähr international bedeutender, das vorläufig noch abgeschottete Schanghai hingegen weniger.

Schlussfolgerung: Wettbewerb der Währungen als beste Lösung

Neben den fehlenden Anlagemöglichkeiten und der Beharrungstendenz der Marktteilnehmer dürften vor allem makroökonomische Gründe erklären, wieso sich der Rubel bisher als internationale Währung nicht hat stärker etablieren können. Von Internationalen Währungen erwarten ihre Nutzer bekanntlich zwei Arten von öffentlichen Gütern:

1. ein liquides, etabliertes Zahlungs- und Verrechnungsinstrument sowie Wertaufbewahrungsmittel
2. ein externes Stabilitätsinstrument zum Werterhalt

Die russische Zentralbank hat sich bisher an die vollständige Aufhebung von Kapitalverkehrsbeschränkungen gehalten (und von den ihr von Gesetzes wegen theoretisch zur Verfügung stehenden Schutzklauseln keinen Gebrauch gemacht, die es ihr erlauben würden, bei plötzlichen hohen Kapitalzu- oder Abflüssen eine Art von Tobin-Tax einzuführen). Doch die russischen Währungshüter blieben in der Praxis einem „dirty floating“ verhaftet und haben – mit teilweise sehr hohen Kosten – den stark von Energiepreisschwankungen abhängigen Wechselkurs gepflegt und geglättet. Der Preis dafür waren immer wieder in den zweistelligen Bereich schnellende Teuerungsraten und hohe Verluste bei den eigenen Währungsreserven. Das weckt wenig Vertrauen in eine Währung.

Was lässt sich zusammenfassend festhalten? Russland und China äussern zunehmend Befürchtungen, eine nicht nachhaltige Schuldenpolitik im Verein mit einer ultra-expansiven Geldpolitik werde in den USA zu hoher Inflation und einer sich beschleunigenden Entwertung des Dollars führen. Die beiden Staaten suchen deshalb nach Alternativen, um ihre immer noch hauptsächlich in Dollar investierten Reserven vor Wertzerfall zu schützen. Sie sind damit weltweit sicher nicht allein. Dass der Dollar seine Stellung auf immer und ewig behalten wird, ist nicht in Stein gemeisselt, wie etwa das historische Beispiel des Bedeutungsverlusts des Englischen Pfunds zeigt. Viele ökonomische Eckwerte sprechen meiner Ansicht nach jedoch weiterhin für eine dominante Stellung des Greenbacks. Ändern könnte dieses Bild ein globaler Vertrauensverlust in die Stabilitätsfunktion des Dollars. Die USA haben es (genauso wie Europa beim Euro) mit ihrer Geld- und Fiskalpolitik selber in der Hand, einen solchen Vertrauensverlust zu verhindern. Der russische Rubel und wohl noch stärker der chinesische Yuan könnten sich regional, und zu einem gewissen Grad auch international, längerfristig als Alternativen anbieten. Dafür ist Konvertibilität eine notwendige, aber nicht hinreichende Bedingung. Schon sie wird das bisherige „Chinesische Modell“ vor grundsätzliche, systemische Herausforderungen stellen. Darüber hinaus müssten sich beide Länder einer dauerhaft und glaubhaft auf Geldwertstabilität orientierten, liberalisierten Geldpolitik verschreiben. Gerade auch deshalb ist die freie Konkurrenz von internationalen Währungen meines Erachtens der Einführung einer künstlichen neuen „Weltwährung“ vorzuziehen. Sie erlaubt es den Marktteilnehmern, auf die sichersten Werte zu setzen. Wettbewerb zwischen Währungen setzt quasi automatisch Anreize für eine marktgerechtere, stabilitätsorientiertere Geld- und Fiskalpolitik. Dazu muss der Wettbewerb allerdings funktionieren. Eine allzu starke Stellung einer einzigen Währung stellt deren Währungshüter vor Politikdilemmata und ist der Stabilität längerfristig abträglich. So gesehen wäre es meiner Ansicht nach nur zu begrüssen, wenn über die nächsten Jahre aus „Nothing“ doch noch „Something“ würde und sich der Yuan und der Rubel mit allen Konsequenzen echt internationalisieren würden. Völlig unmöglich ist das nicht.

«Replacing the Dollar? Can’t Beat Something with Nothing»

Referat von Margaret L. Greene

Ladies and Gentlemen, I hope you will excuse me for straying from my prepared remarks at first so as to rise to the challenge Dr. Studer posed for me.

The excerpt of Kennedy’s comments about the United States relates to trends that occur over the long sweep of history. It is obvious that all of the glorious civilizations of the past have been replaced, with the passage of time, by something else. Even if something similar were happening to the United States now, it might be difficult to discern, given the need to distinguish the normal ups and downs of a country’s performance from the developments that are important enough to establish a fundamentally new trend. Moreover, a question of leadership depends not only on what happens within what Kennedy calls the Number One country but what is also happening elsewhere. The turmoil in the Middle East and the tragic events in Japan currently reflect and will ultimately result in further changes. And just as some of these events would have been unimaginable a few weeks ago, so too is it nearly impossible to gauge the enormity of the changes and challenges that may be ahead. As an American I believe that the United States still has much to contribute as all of our countries navigate these uncertain times. I also believe that an open society with a market-based economy and a representative government is best situated to adjust to change and benefit from any new opportunities that these changes might present. In fact it can be the synergies from this process that unlock creative solutions and provide new leadership potential. So I am not prepared to accept the proposition than any particular outcome is inevitable for the foreseeable future.

I would note that Kennedy wrote that piece in the mid 1970’s, a very difficult time for the United States. We were still living in the shadow of the Viet Nam war. We had disappointing economic growth together with record rates of inflation. Our currency was under siege in the exchange markets. The efforts to deal with the dollar led to a spreading of our inflation to other countries through foreign exchange market intervention. I can understand how someone might have had serious doubts about the continuance of US leadership at that time.

But in the end, we turned the situation around. We tackled our inflation problem. Together with other central banks, we moved to inflation targeting for guidance on monetary policy and relaxed the exchange-rate restraint so that countries had the option to conduct monetary policy more clearly toward their own internal objectives. The United States was fortunate to have a courageous Chairman at the Federal Reserve and inspired leadership from a President who brought us back to our core values, helped us regain our self confidence, and could faithfully project our values to the rest of the world.

I would admit that, once again, the United States is going through what the British would call a “rough patch”. Some of the challenges are monetary or financial, and I was prepared to talk about some of those in my prepared remarks. Some are more political. It is too early to tell whether we will be able to turn the situation around again this time. All I can tell you is that it is impossible to watch television or read the newspapers in the United States without being impressed that people are really engaged in trying, and these efforts are taking place at all levels of government. Individuals with no previous interest in political activity are working within the system to demonstrate, run for office or find other ways to be involved. For me, that is more a strength than a weakness.

When I wrote my prepared remarks, I had a different time frame in mind. I wanted to respond to the resumption of interest in finding alternatives to the dollar in the monetary system. Such proposals crop up usually when there is dissatisfaction and a desire for a quick fix.

When I look around for what needs to be fixed, I see a pattern of intensifying financial instability that we have been through recently and worry that the actions taken so far will prove insufficient to reverse course. In this paper I consider whether changing the reserve-currency mechanism we now have could be a solution, and conclude the answer is no. That leaves no alternative but to address the fundamental source of this instability globally—and that source may be our own behavior. I will end by making some suggestions about what more I would like to see the United States do either to reduce instability, or if we cannot do that, find ways to limit the damage.

Financial instability is not new. The book, Manias, Panics, and Crashes by Kindleberger and Aliber, chronicles financial crises for almost four centuries, from 1618 to 1998.(1) It is clear that no country is exempt from financial turmoil. The crises examined in this book occurred all around the globe and involved countries with every conceivable type of financial structure. The authors suggest there was a relatively quiescent period between the end of World War II and the late 1960’s. But, in the latest edition, Aliber asserts many times and many ways that the subsequent 30 years were the most turbulent of all. He describes the years since the late 1960’s as “unprecedented” in terms of number, scope and severity and infers that the lessons of history were either forgotten or slighted (1). Aliber wrote that description before the events of this decade. Imagine how he might have described them!

If Aliber’s description of the period since 1968 is correct, and if the latest episode is even more extreme, it is understandable that there is a yearning for some change in the system to curb the instability. Proposals for a “new” reserve currency or an “international lender of last resort” reflect a real concern.

Would a change in the reserve currency structure improve the chances for financial stability?

First of all, what currency or currencies could be expected to serve in the capacity of a reserve currency?

A reserve currency must meet the minimum requirements of a medium of exchange and store of value. To be a medium of exchange, the currency would have to be freely convertible and already widely used in international transactions. To be a store of value for both central banks and the private sector, the country of issue of the currency would have to have a well developed financial structure and an internationally acceptable record of economic and financial performance. Now I am one of those who is disappointed with the United States’ recent record. But is there another country whose currency meets these requirements that has a better long-term record?

These criteria already limit the number of currencies available currently. If the objective is to increase financial stability, I would suggest that we need to add to that list characteristics about the reserve-currency country or, in the case of a group of countries, the reserve-currency zone. For example, the country/zone should have a large enough and diverse enough economy to be able to absorb different kinds of economic shocks. It probably should be large enough geographically to be able to resist various climatic, natural, or environmental shocks. And certainly, it should have an open and reliable decision-making capability with a proven record of orderly transfers of power to reduce the probability of political shocks emanating from the reserve-currency center.

It is, of course, possible that over time currencies other than the dollar will emerge that fulfill all of these requirements. I can see how that might happen in an evolutionary way. It is harder for me to imagine it coming about another way—except perhaps in the face of some cataclysmic disaster in much the same way that the Bretton Woods institutions were created out of the destruction of World War II. In any event, the financial system would have to adjust to changes in the reserve currency structure. How would that adjustment take place? The historical record is not promising. In most cases, the existence of multiple reserve currencies has added to, not reduced, financial instability because it opens up the possibility for shifts of preferences among the currencies at the center of the system. Even the replacement of one reserve currency (sterling) with another (the dollar) was a major source of financial instability for decades after the replacement had been, effectively, completed.

These concerns have led some to suggest a multilateral solution, perhaps building on the International Monetary Fund (IMF) as an institution and the Special Drawing Rights (SDR’s) as a currency. The fact of the matter is that the SDR has not been used as extensively as had been hoped when first created. That is because limits on the issuance and transferability of SDR’s together with a cumbersome decision-making procedure within the IMF for managing SDR’s make the SDR an unattractive asset to central banks. Even the Managing Director to the IMF has recently acknowledged “technical hurdles” involving the use of SDR’s as a replacement for dollars.

There are undoubtedly ways that the IMF could play a larger role going forward. “Technical” changes probably could be made to make SDR’s more attractive assets for central banks. There probably could be ways to enhance the General Agreements to Borrow and the central bank swap networks to provide more backstop financing during a crisis. The IMF might even be able to set up a “Substitution Account” whereby central banks that wished to divest themselves of dollar assets could exchange dollars for SDR’s on the IMF’s books. There may also be ways that the IMF can draw on its extensive understanding of its member countries’ economies and financial systems to shore up the overall macro-prudential effort.

Still, the underlying limitations of an asset created on the books of a multilateral institution are unlikely to change easily or soon. Sovereign countries give up responsibility for their national currencies and financial systems most reluctantly. Moreover, decision making within multilateral institutions is usually not quick enough, nimble enough, nor sufficiently removed from national political pressures to address issues of monetary and financial stability.

So, at least for now, there are no ready alternatives to the dollar as the reserve currency of the system. I would go further and assert that the problem is not one of structure of the monetary system. We need to look elsewhere to find the source of our instability.

Sources of financial instability

That brings me back to Kindleberger’s thesis, that the major financial crises all seem to follow a similar pattern of mania, panic and crash. What differentiates a boom-bust experience from the normal vicissitudes of the business cycle is the development of a mania.

Asset bubbles are a manifestation of a mania. So, to get at the source of the instability, we need to understand how manias develop. Kindleberger suggests two types of mechanisms that trigger a mania by opening up previously unexpected opportunities for investment or trading profits.

One, some sort of exogenous shock to expectations such as war, supply shocks, technological revolution, etc. Two, some sort of endogenous process at work that helps to tip the balance towards mania as the expansion matures. Kindleberger explicitly mentions two: “maladroit” monetary management and financial deregulation.

The world has had a good share of such events during the past 40 years. Looking at the US experience in this last episode, we had many of these characteristics. The monetary expansion was too much for too long. We had financial deregulation and in the spirit of the time left some elements outside of the regulatory rubric (1). We had a new technology, financial modeling, that market participants and regulators alike used to define capital requirements, to price complex instruments, and to identify systemic risk–all of which, in the end, turned out to be inadequate. Nevertheless, modeling allowed financial institutions to feel more comfortable than they should have felt with separating the origination function from the processing and resolution elements of financial transactions. It also allowed them to accept a huge increase in proprietary trading. Together, these developments became reflected in skewed compensation schemes. When you consider the positive feedback effects within this scenario, one can understand, unfortunately after the fact, how the mania developed and intensified.

Should we be trying to prevent manias like these? I hope here the answer is we should be trying to avoid manias because they:

• cause a misalignment of resources during the manic phase,
• almost always come to a most unpleasant end, and
• can be followed by a period of stagnation—sometimes a long period of stagnation—as the economy struggles to return to a more balanced orientation.

In this most recent episode, the overexpansion in many industries, the loss of production in others, and the concentration of talent in the financial sector that the US experienced several years ago are all symptoms of an imbalance that will take time to unwind in even the best of circumstances. There will always be fluctuation in the rate of growth of our economies. But the large swings that are caused by manias, panics and crashes have to be costly and have a negative effect on our long-term growth potential. Moreover, having these cycles occur as frequently as in the recent past leads to a loss of confidence by the public in their governments and financial institutions. That is undesirable for all sorts of reasons.

My problem is that I am not sure others would agree that avoiding manias is a desirable policy objective. Sometimes I think manias have come to be viewed as acceptable or inevitable to ensure a growing global economy. How else are we to understand Federal Reserve Chairman Bernanke’s Washington Post Op-Ed last November where he explained the mechanism whereby his quantitative easing policy will affect the economy? He wrote:

Lower mortgage rates will make housing more affordable and allow more homeowners to refinance. Lower corporate bond rates will encourage investment. And higher stock prices will boost consumer wealth and help increase confidence, which can also spur spending.

It could be worse. We could have become a society that think manias or asset price bubbles are actually desirable. As the global economy has grown, wealth has been created so that, for example, middle class Americans are more likely to have portfolios of real and financial assets. In fact, personal income receipts on assets, which for the United States as a whole was negligible in 1960, starting rising in the early 1970’s and then took off in the late 1970’s. Today, almost any individual can trade foreign exchange, trade the securities in their 401K accounts, or refinance their mortgage by just using their computer in their own home.

Has this increase in individual’s holdings of assets changed societal behavior so that we are more accepting of, maybe even becoming addicted to, asset bubbles? Politically, are asset bubbles seen as the way of throwing out the old power structure and creating new wealth? Let us not forget that the problems surrounding Fannie Mae and Freddie Mac in the United States were not addressed because the problems were unknown, thanks to the investigative reporting of the Wall Street Journal’s editorial page. It was because the political overseers of these institutions found it inconvenient to address them.

The problem with accepting a little bit of an asset bubble is that the record shows that manias are difficult to detect in the early stages, and even harder to stop.

An essential element of a mania is that the velocity of money becomes unstable, as credit and near-money substitutes are developed to satisfy the speculative appetites. Under these circumstances, the conventional tools of monetary policy, even if applied, may not yield the customary results. What could the authorities do? They might issue some kind of warning of events to come, or take some unexpectedly strong action. But the timing would have to be nearly perfect—after the risk of a mania had become plausible but before the dynamics of the mania had fully set in. And even then the relevant authorities would face unpleasant outcomes. Either their actions would go unheeded, blown away by the momentum of the speculative pressures of the time. Or their actions would be effective and probably would trigger the denouement of the mania. Even if the denouement were to be less severe than the alternative, who wants to be blamed for such an outcome? How often can we expect individuals that we put in positions of authority to have the intuition, the conviction of their intuitions, and the courage to take such risks?

Summing up, Kindleberger may have identified the proximate sources of mania as exogenous shocks to expectations or endogenous disturbances caused by monetary mismanagement or financial deregulation. And the increase in instability during the past 4 decades or so may reflect an increase in such events. But in addition there is an underlying fundamental that is behavioral that might help to explain the increase in financial instability during the past several decades.. As wealth has grown and a larger percentage of the population has shared in that increase in wealth, the monetary and regulatory authorities are under more pressure on the margin to deliver opportunities for trading gains and capital appreciation at the expense of securing income growth and investment in plant and equipment. During the inflation fight of the 1970’s it was the middle class of the United States that came to realize their financial future and societal stability were threatened by the inflation and supported the Fed’s efforts to combat it even though the process was painful. If this source of political support is becoming less secure, then to have any hope of restoring more financial stability to the global economic system we are going to have to find ways increasingly to insulate the monetary authorities from the political pressures coming from the asset-bubble cheerleaders. Is this development unique to the United States? Probably not.

Has the United States done enough to forestall future instability or should it do more?

As long as the dollar remains the major reserve currency of the international monetary system, monetary and financial conditions in the United States have a major impact on other countries. Accordingly, the United States should be held to a high standard of monetary management. Responding to the events of the last several years, Congress and the authorities have taken a number of actions and are working on others. I do not intend to give a comprehensive critique of all of these actions. Instead, I will just make one general comment and then mention a few ideas that I think warrant further consideration.

The general comment is this. Effective monetary and macro-prudential management requires the participation of market participants, the existence of an apolitical monetary/supervisory authority, and a mechanism for political accountability of the monetary/supervisory authority. The relationships among the “bankers”, the “central bank” and the “politicians” will always be uneasy, as any one will imagine that the other two are ganging up against him. This tension is constructive; it is what keeps each group from overstepping their respective boundaries. The process of these three groups working together is like a three-legged stool. For it to stand on its own, the legs have to be in balance. Developments in the United States, including the recent passage of the Frank-Dodd legislation on financial regulation, have had the effect of extending the leg of the politicians at the expense of the other two.

Now for a few suggestions.

First, the authorities should tell the public the truth about what caused this latest crisis. It is probably too much to ask for an objective and serious review of all the elements that combined to create the crisis we experienced. It is so much easier and convenient for our political leaders to lay the blame on others, thereby diverting public attention on the role their policies or institutions might have played, sapping support for the actions that might be appropriate to reduce the probability of a repeat performance, and leaving a false impression that everything has been put to right so that a new bubble need not be feared. The public deserves better. It needs to know what really happened.

The two biggest culprits being presented to the public are bankers and foreign countries with large current-account surpluses.

The bankers are blamed for being greedy, reckless, and devious about the way they got the public rating agencies to give Good Housekeeping seals of approval for the securities they were asked to evaluate. By putting the bankers in front of the public as enemy #1, the politicians portray themselves as innocent bystanders at the time of the crisis and the source of protection from any reoccurrence afterwards. Now, we all know that blaming the bankers in time of financial distress is nothing new. Certainly in this instance bankers were far from blameless. They took undue risks, had inadequate measures of the risks they were taking, and leveraged their institutions excessively. But the bankers were operating in an environment

• for which the authorities are supposed to establish the rules of the game.
• in the event the authorities proved unable to keep abreast of the evolving vulnerabilities of the financial system.
• nevertheless, the US authorities were exerting pressure to provide adequate financing to fulfill the nonmonetary policy objective of increasing home ownership.
• and the authorities were accepting of well known breakdowns in lending practices.

The foreign countries are accused of hijacking the international monetary system by managing their exchange rates so as to run chronic current-account surpluses that had the effect of stealing American jobs and flooding the United States with too much credit. It is a separate issue whether another country is pursuing an appropriate policy objective for itself. Even if it is not, the monetary system has to be elastic enough to accommodate individual countries’ preferences for reserve assets. In this case it was the United States that was unable to find a way to channel these inflows effectively to finance productive investment. Instead, the United States was content to accept excessive spending on housing and consumption, thereby squandering the opportunity to use the inflows to build up the productive capacity it is going to need to pay off these increased liabilities.

It should be noted that this analysis of the cause of our most recent crisis is based on the presumption that, whatever the actual trend or movements there were for the dollar’s exchange rate, the dollar was stronger than it had reason to be. A corollary of this observation is that domestic inflation would appear less virulent than otherwise would be the case. Import price inflation would be muted to the extent that the dollar was stronger than justified, and domestic producers of close import substitutes would find it difficult to pass on to their customers rising input prices. This observation would become important to the extent that the central bank was making monetary policy decisions based at least in part on observed measures of domestic inflation.

That brings me to the second point. The Federal Reserve should accept a more cautious approach to monetary policy and broaden the scope of what it looks for in assessing a developing situation. To the extent it is willing to risk an asset bubble to expand the economy, the Fed will have to speed up the detection of an impending problem as well as the decision making about how to respond. Put another way, if there is a history of fast driving and if we are not confident that we can keep the traffic safely on the roadway, we need to have a strong braking system.

The Fed’s record the last time around is not reassuring. The pressures then building up were not reflected in the target variable the Fed has been using—the Consumer Price Index less food and energy prices—but in other ways. Did the Fed become too complacent with its relative success previously in keeping the inflation rate within bounds that it did not see what was happening elsewhere? Or, did the Fed see what was happening clearly enough but unable to resist the political pressure and/or popular addiction for the positive wealth effects that rising asset prices were producing? Either way, was the concentration on one signal variable a disservice in this instance?(2) We should broaden the horizons of what policy makers must be held accountable for in order to forestall future economic and financial instability.

Are we going to miss the signals of stress and fail to respond appropriately again? Just as an exercise while working on this paper, I took a look at the headlines one day (Feb. 28) in the Wall Street Journal and New York Times to see if there were evidence of a bubble brewing. And what did I find? A perception there was a superabundance of cash and credit, a supply shock, unexpectedly high values for “hot” deals, labor market pressures in “hot” sectors (even at a time of generally high unemployment), and a new synthetic derivative product.

If these news items do not suggest a bubble brewing, they sure ought to be seen as a warning. With the amount of hig powered money still in the system from the panic of 2009, it is going to take timely and effective action to keep things under control.

Table 1. Selected Front Page Headlines and Bullets, February 28, 2011

Third, the greater the tendency for fast driving, the stronger also capital requirements must be to protect the public from such recklessness. The most recent episode demonstrated that when the financial system is under stress, the only capital that matters is equity capital. There does now appear to be a more recognition that capital requirements need to be higher, higher still for systemically important firms, and composed importantly of equity capital. There are other components also being discussed. The difficulty is that it takes time to craft such a program, especially if it is to be a program that can be expected to be fairly applied across jurisdictions and extend to non-banks that potentially pose systemic risks. Some of the proposed requirements appear quite complicated, an attribute which hinders both compliance and enforcement. Moreover, delays in implementation could be lengthy. My concern is the longer we wait to implement new capital requirements, the greater the risk that it not be done at all or that the process gets subverted once again so that the program loses much of its potential effectiveness.

Fourth, we appear not to have inserted enough of a sense of risk for the institutions that might be too big to fail or too interconnected to fail. The big institutions are even bigger now than before. And we just witnessed the spectacle of having the head of the Federal Deposit Insurance Commission (FDIC) warning the banks that she would be tougher next time. One possibility would be to set up by statute the requirement that any such institution receiving a future bailout would be broken up into several parts and, once stabilized, sold as separate parcels not to be recombined by the buyers. Such a provision would increase the disincentive to be bailed out. For those institutions that need government assistance, it would change the character of the institution in a way to reduce the possibility that it would pose systemic risks if it were not bailed out during a subsequent crisis.

Finally, reform of the Federal Reserve System should go further in at least two respects. My suggestions reflect concern about one of the outstanding trends in the Federal Reserve during the past decades, the growing concentration of power of the Board of Governors in Washington at the expense of the 12 regional Federal Reserve Banks. Part of the impetus for this trend was the need to achieve efficiencies, avoid duplication and reduce costs in the provision of central banking services. But the result of pursuing this operational objective is to reduce the effectiveness and importance on the policy side of the regional strength that had been a hallmark of this institution. The regional banks, with their boards of directors and the boards of directors of their individual branches form a network of communication that informs the policy deliberations and then helps to garner support for sometimes unpopular policy decisions. It is well known that a number of the regional banks have in their Research Departments their own unique analytical approaches for evaluating economic and monetary conditions and policy options. This diversity helps to reduce the chance that the central bank gets unduly influenced by any one model or interpretation of the policy issues under consideration. Having the 12 Federal Reserve Bank presidents be in a position to challenge the 5 Board members in the Federal Open Market Committee (FOMC) not only helps preserve the interests and points of view of different parts of the country. It also helps counter the intense political pressure that is ever present in the nation’s capital city. A couple of reforms come to mind.

First, impose a term limit for the Chairman of the Federal Reserve and for the newly created post of Vice Chairman for Supervision who would also be a member of the Board of Governors appointed by the President.

Second, include all 12 Federal Reserve Bank presidents on the new Financial Stability Oversight Council in much the same way that they now serve on the FOMC. This move would enhance the position of a Fed President while greatly strengthening the macro-prudential process. As Blinder so forcefully argues, when a systemic problem erupts or threatens, the lender of last resort will be crucial to the solution. (5) Beefing up the representation of the Federal Reserve practitioners is essential both toward the process of identifying a potential problem and then dealing with any immediate rescue. The Reserve Bank presidents bring a dimension to the table that is different from what the members of the Board can contribute. The presidents are the ones that deal with the financial institutions involved and are knowledgeable about the “internal plumbing” of the financial system. That they are not on this council is, to me, unconscionable.

In conclusion, the search for a fundamental reform of the international monetary system reflects anxieties about the soundness of the system, anxieties that are justified by recent events. But real changes in the monetary system are unlikely to come easily or soon. Such changes are more apt to occur over time in response to changing economic and political circumstances and, in reality, have to take a form consistent with those realities. Financial instability may be more intense now than in previous eras. But instability has occurred in so many different financial structures that it is hard to imagine that it would not continue to be threat no matter what changes are made institutionally to the monetary system. International institutions can help. But there is no substitute for individual countries to maintain a vigilant watch for signs of approaching instability and to have the tools in place and the willingness to use those tools in a timely fashion to combat those tendencies. This responsibility is the greater for countries that are the center of the international monetary system and I have made some specific suggestions for further actions that could be taken in the United States to keep alive the hopes that we can do a better job in the future. But in a world where political pressures are increasing to provide more opportunity for trading profits and asset-price appreciation, the risks of a policy error increase and, as we have experienced, the consequences can quickly spread around the world. So every country has to be on the alert for developing financial instability. This responsibility requires a continuous process of adjusting to constantly changing economic, financial and market conditions. There simply is not a magical one-time fix that will make the world safe from the ravages of future manias and asset-price bubbles.