Aufnahme der gesamten Konferenz

Einleitung von Gerhard Schwarz

«Was macht gutes Geld aus?»

Referat von Thomas Jordan

Direktor Schweizerische Nationalbank 

Der Titel der heutigen Veranstaltung könnte klarer nicht sein: Die Versorgung der Wirtschaft mit gutem Geld ist eine immer wiederkehrende Herausforderung. Ich freue mich deshalb ausserordentlich, dass ich mit Ihnen die Thematik «Was macht gutes Geld aus?» etwas vertiefen darf. Schliesslich bin ich als Präsident des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank (SNB) Vertreter einer Institution, die seit ihrer Gründung vor 113 Jahren die Aufgabe hat, für gutes Geld in unserem Land zu sorgen. Gutes Geld ist für eine von Arbeitsteilung und Güteraustausch geprägte Gesellschaft zentral – das haben nicht zuletzt die Erfahrungen gezeigt, die mit verschiedensten Geldordnungen über viele Jahrhunderte gemacht wurden. Geld wird heute bei fast allen wirtschaftlichen Transaktionen eingesetzt. Ein gesundes Geldwesen ist eine zwingende Voraussetzung für eine moderne Wirtschaft, einen effizienten Handel und soziale Stabilität.

Aufgrund der grossen Bedeutung des Geldwesens ist es richtig und wichtig, dass die damit verbundenen Entwicklungen auch immer wieder in der Öffentlichkeit diskutiert werden. Mit dieser ausschliesslich dem gesunden Geld gewidmeten Konferenz leisten Sie einen wesentlichen Beitrag dazu. Gutes Geld ist eine fragile Errungenschaft und deshalb grundsätzlich im- mer gefährdet. Doch mit der globalen Finanzkrise hat die Sorge, dass unser gutes Geld schlecht werden könnte, in den letzten Jahren in breiteren Kreisen erheblich zugenommen. Dies ist einerseits verständlich. Die Krisenbekämpfung durch die Zentralbanken hat zu einer ausserordentlichen Ausweitung der Geldmenge geführt, und das Zinsniveau liegt auf einem Rekordtief – in der Vergangenheit waren dies oft Indikatoren für eine kommende Inflation und damit eine Geldentwertung. Andererseits legen die Fakten nahe, dass der Wert des Geldes noch nie so stabil war wie in den letzten 20 Jahren. So gesehen haben die Zentralbanken mit ihrer expansiven Geldpolitik bloss die enorme Nachfrage nach Zentralbankgeld bedient. Diese hohe Nachfrage stellt für die Zentralbanken eigentlich einen grossen Vertrauensbeweis dar.

Dass die Inflation schon so lange gebändigt ist, mag auch ein Grund dafür sein, dass Ideen aus einer ganz anderen Ecke an Popularität gewonnen haben. Die Anhänger der modernen monetären Theorie möchten Zentralbanken in den Dienst der Staatsfinanzierung stellen. Gemäss dieser Lesart sind unabhängige Zentralbanken eigentlich bloss ein hinderliches Relikt, sollte doch der Finanzierungsbedarf des Staates weitgehend die Geldpolitik bestimmen; gemäss aller geschichtlichen Erfahrungen würde dies indes über kurz oder lang in einem wirtschaftspolitischen Fiasko münden.

Sie sehen also: Die Positionen liegen weit auseinander, und Fakten werden diametral unter- schiedlich interpretiert. Ziel meines Referats ist es, einen Beitrag zur Klärung aus Sicht der Zentralbank der Schweiz zu leisten. Dazu werde ich einige grundsätzliche Überlegungen zu den Eigenschaften von gutem Geld und den verschiedenen Geldarten anstellen, bevor ich der Frage nachgehe, ob der Franken vor dem Hintergrund unserer aktuellen Geldpolitik weiterhin als gutes Geld bezeichnet werden darf.

Gutes Geld ist wertbeständiges Geld

Treten wir aber zunächst einen Schritt zurück und beschäftigen uns zuerst mit dem Begriff Geld. Geld ist ein allgemein akzeptiertes Tauschmittel und erfüllt zwei weitere wichtige Funktionen, nämlich als Recheneinheit und als Wertaufbewahrungsmittel.

Als Recheneinheit dient Geld dazu, wirtschaftliche Transaktionen vergleichbar zu machen. Geld wird in dieser Funktion auch für die Darstellung des Nominalwertes von Forderungen bzw. Verpflichtungen aller Art verwendet. Geld als Recheneinheit zur Wertbestimmung spielt in fast allen Lebensbereichen eine prominente Rolle – von der Arbeitswelt über das Gesundheitswesen bis hin zur Altersvorsorge.

Damit Geld ein allgemein akzeptiertes Tauschmittel ist, müssen damit nicht nur heute Waren oder Dienstleistungen gekauft werden können, sondern ebenso morgen oder übermorgen. Deshalb kann Geld auch zur Wertaufbewahrung verwendet werden. Geld ist allerdings nicht die einzige und oft nicht die lohnendste Möglichkeit, Vermögen zu halten und zu mehren. Es bietet zwar Sicherheit und Flexibilität, bringt aber anders als risikobehaftete Finanzanlagen wenig oder gar keinen Ertrag.

Was ist nun gutes Geld? Meine Antwort dürfte Sie nicht überraschen: Geld ist dann gut, wenn es seine Funktionen möglichst gut erfüllt. Und dies ist dann der Fall, wenn es wertstabil ist. Nur solches Geld wird auf Dauer als Tauschmittel breit akzeptiert. Gleichzeitig ermöglicht und erleichtert wertstabiles Geld als Recheneinheit Planung und Kalkulation und eignet sich zur Wertaufbewahrung. Die Bedeutung von wertbeständigem Geld geht aber weit über die drei eng gefassten Funktionen hinaus. Gutes Geld trägt zum Erhalt des realen Werts von finanziellen Ansprüchen bei, die nominal fixiert sind. Dies ist üblicherweise bei Sparguthaben, Anleihen, Arbeitsverträgen oder Renten der Fall. So schafft gutes Geld Sicherheit und Vertrauen, was für den sozialen Frieden und den Zusammenhalt der Gesellschaft förderlich ist.

Geld ist also dann gut, wenn es sich weder entwertet noch aufwertet, d.h., keine Inflation und keine Deflation vorliegt. Doch wie lässt sich die Entwicklung des Wertes von Geld über die Zeit messen? Wir müssen dafür auf die Entwicklung seiner Kaufkraft abstellen. Deshalb ist es sinnvoll, den Geldwert mit Hilfe des Warenkorbs eines möglichst repräsentativen Konsumenten zu messen, so wie es in der Schweiz mit dem Landesindex der Konsumentenpreise geschieht. Der Wert des Geldes hängt somit von den Transaktionspreisen von Waren und Dienstleistungen ab, und seine Entwicklung lässt sich am Preis des Warenkorbs über die Zeit messen.

Zentralbankgeld und Bankeinlagen

Nachdem wir analysiert haben, was gutes Geld ist, wenden wir uns den zwei Arten von Geld zu, die im heutigen Geldsystem parallel zirkulieren und gegeneinander austauschbar sind: Zentralbankgeld und Bankeinlagen bzw. Buchgeld von Banken. Das Zentralbankgeld besteht im Fall der Schweiz aus den von der SNB ausgegebenen Banknoten und aus den Sichtguthaben, die Finanzmarktteilnehmer – primär Banken – auf ihren Girokonten bei der SNB halten.

Das Bundesgesetz über die Währung und die Zahlungsmittel legt fest, dass das Geld der Nationalbank in der Schweiz gesetzliches Zahlungsmittel ist und dass der in 100 Rappen unterteilte Franken die Währungseinheit des Landes ist. Zentralbankgeld und seine Recheneinheit stellen somit den Anker unseres Geldsystems dar. Das Geld der SNB definiert Wert und Eigenschaften unserer Währung und bildet damit auch die Basis für das Bankengeld.

Eine Bankeinlage ist demgegenüber kein gesetzliches Zahlungsmittel. Sie stellt vielmehr eine private Forderung gegenüber einer Bank dar, die auf Verlangen eins zu eins in Zentralbankgeld – für Nicht-Banken sind das Banknoten – umtauschbar ist. Wirtschaftsakteure sind bereit, Bankeinlagen anstelle von Zentralbankgeld zu halten, solange sie Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit der Bank haben und solange ihnen Bankeinlagen einen Mehrwert im Verhältnis zum Zentralbankgeld verschaffen. So erleichtern Bankeinlagen z.B. die Abwicklung von Transaktionen – wahrscheinlich würden es die meisten von uns nicht als sehr praktisch empfinden, wenn z.B. Löhne und Mieten in bar beglichen würden. Bankeinlagen bieten auch Schutz vor Diebstahl und sind zudem oft ein besseres Wertaufbewahrungsmittel als Zentralbankgeld, da sie in der Regel einen Ertrag abwerfen; sie weisen allerdings ein gewisses Kreditrisiko auf.

In der Schweiz entfallen mehr als 90% der von Privathaushalten und Unternehmen in Franken gehaltenen Gelder auf Bankeinlagen und weniger als 10% auf Banknoten. Daraus folgt, dass es nicht genügt, wenn bloss das Zentralbankgeld gut ist. Die Bankeinlagen müssen ebenfalls gutes Geld sein.

Wann ist Zentralbankgeld gutes Geld?

Wenden wir uns zunächst aber dem Geld zu, das als Anker für das Geldsystem dient. Zentralbankgeld ist heute Papiergeld: Es besteht definitionsgemäss keine Einlösepflicht in Edelmetall, was die Geldausgabe völlig flexibel macht. Das ist mit grossen Vorteilen verbunden: So kann die Zentralbank das Angebot der Nachfrage anpassen und damit den Geldwert über die Zeit stabil halten. Dank dieser Flexibilität kann die Zentralbank in einer Krise einen wichtigen Beitrag zur Schadensbegrenzung leisten, indem sie zusätzliches Geld zur Verfügung stellt und dadurch einen Liquiditätsengpass im Finanzsystem vermeidet. Das war beim Goldstandard kaum möglich. Aufgrund der Einlösepflicht in Gold war die Zentralbankgeldmenge weitgehend starr, was die wiederkehrenden Bankenkrisen erheblich verschärfte. Trotz des Glanzes des Goldes war das Währungssystem damals alles andere als stabil, und viele Bürger verloren bei Bankenkrisen ihre Ersparnisse.

Allerdings finden sich in der Geschichte auch viele Beispiele, in denen sich das Papiergeld als ausgesprochen schlechtes Geld herausgestellt hat, da eine hohe Inflation zu einem rapiden Wertzerfall führte, mit teilweise verheerenden Konsequenzen für Wirtschaft, Gesellschaft und Politik. Die Flexibilität, die das Papiergeldsystem auszeichnet, bildet sowohl seine Stärke als auch seine Achillesferse. Richtig eingesetzt, d.h. mit dem Ziel der Wertstabilität vor Augen, trägt die Flexibilität zur Stabilität der wirtschaftlichen Entwicklung und zur Solidität des Bankensystems bei. Gefährlich wird es aber, wenn sie dafür missbraucht wird, politische oder strukturelle Probleme durch die Emission von Zentralbankgeld zu lösen – wie es beispielsweise die Anhänger der bereits erwähnten modernen monetären Theorie propagieren. Die Versuchung, solche Wünsche mit der Notenpresse bzw. mit Geld aus dem Nichts zu erfüllen, ist naturgemäss umso grösser, je stärker die Geldpolitik politisiert wird. Ein solides Papiergeldsystem stützt sich daher auf drei zentrale Pfeiler: ein klares Zentralbankmandat, das die Bewahrung der Preisstabilität und damit gutes Geld als Ziel vorgibt, den Schutz vor politischer Einflussnahme durch eine gesetzlich verankerte und tatsächlich gelebte Unabhängigkeit der Zentralbank sowie gesunde Staatsfinanzen. Denn mit hohen Staatsdefiziten wächst erfahrungsgemäss auch der politische Druck auf die Zentralbank, und bei einer politisierten Geldpolitik ist die Gefahr gross, dass das Geld über kurz oder lang markant an Wert verliert.

Wann sind Bankeinlagen gutes Geld?

Damit können wir auch die Frage beantworten, wann Bankeinlagen gutes Geld sind. Für gutes Bankengeld ist wertbeständiges Zentralbankgeld eine wesentliche Voraussetzung. Da Bankeneinlagen in der Schweiz in Franken denominiert sind, wird ihr Wert massgeblich durch das Geld der SNB bestimmt.

Für gutes Bankengeld ist gutes Zentralbankgeld deshalb eine notwendige Bedingung, aber nicht eine hinreichende. Bankeinlagen sind nämlich erst dann gutes Geld, wenn auch die betreffende Bank solvent und liquid ist, d.h., wenn die Einleger darauf vertrauen können, dass ein Umtausch in Banknoten oder in Einlagen einer anderen Bank jederzeit problemlos möglich ist.

Damit dies auch in stürmischen Zeiten so bleibt, sollten Banken über eine starke Kapitalbasis und ausreichend Liquidität verfügen. Sie müssen stets ihren Verpflichtungen nachkommen können und dürfen daher keine übermässigen Risiken eingehen. Dies ist dann der Fall, wenn die Banken ihre Geschäftsstrategie entsprechend ausgestalten und die Regulierung stabilitätsorientiert ist. Dadurch verringert sich auch die Wahrscheinlichkeit, dass die Zentralbank als Kreditgeberin in letzter Instanz auftreten muss, d.h., solventen Banken in Krisen Liquidität zur Verfügung stellt, wenn sich diese am Markt keine Mittel mehr beschaffen können.

Ist der Franken gutes Geld?

Damit kommen wir zur Kernfrage von heute, nämlich ob der Franken gutes Geld ist oder nicht. Tatsache ist, dass das Preisniveau in der Schweiz nie stabiler – und somit die Wertbeständigkeit des Frankens nie höher – war als in den letzten 20 Jahren. Aber auch längerfristig betrachtet ist der Franken im internationalen Vergleich äusserst wertbeständig.

Welche Faktoren sind dafür verantwortlich? Die Solidität des Frankens ist einerseits auf die Stärken der Schweizer Volkswirtschaft und andererseits auf die Stabilität der staatlichen Institutionen zurückzuführen. Eine dieser Institutionen ist die SNB. Das Schweizer Zentralbankgeld hat seinen Wert behalten, weil das Gesetz die Unabhängigkeit der SNB garantiert und ihr den unmissverständlich formulierten Auftrag erteilt, die Preisstabilität unter Berücksichtigung der Konjunkturentwicklung zu gewährleisten. Zudem stehen die öffentlichen Haushalte in punkto Verschuldung gut da, was den politischen Druck auf die Zentralbank verringert.

Die Bankeinlagen in der Schweiz sind wertbeständig, weil das Zentralbankgeld wertbeständig ist, die Banken vernünftig wirtschaften und bei der Regulierung des Bankensystems die Stabilität im Mittelpunkt steht. Die starke Kapitalbasis und die hohe Liquidität der Banken in der Schweiz erhöhen die Widerstandsfähigkeit des Systems in Krisenzeiten und fördern das Vertrauen der Einleger. Beides trägt dazu bei, dass Bankeinlagen ihren Wert behalten.

Aktuelle Geldpolitik und Rolle der Zentralbankbilanz

Unser Befund fällt somit ziemlich beruhigend aus. In der Schweiz sind Zentralbankgeld und Bankeinlagen grundsätzlich gutes Geld. Das bietet allerdings keine Garantie dafür, dass dies auch künftig so bleiben wird. Oder, etwas zugespitzt gefragt: Gefährdet die seit Jahren expansive Geldpolitik der SNB die Solidität des Frankens in der Zukunft? Die Emission von zu viel Zentralbankgeld kann in der Tat die Fundamente des gesunden Geldes unterspülen, insbesondere dann, wenn das Geld dazu geschaffen wird, politische oder strukturelle Probleme zu lösen. Die präzedenzlose Ausweitung der Zentralbankgeldmenge in den letzten Jahren stellt jedoch kein besonderes Risiko für die Wertstabilität des Frankens dar. Die SNB hat mit dem Anstieg des Geldangebots einzig und allein auf den Anstieg der Nachfrage reagiert, wobei sie sich unablässig am Auftrag orientiert, für wertstabiles und damit eben für gutes Geld zu sorgen. Anzumerken ist, dass die Bankeinlagen, die für die Entwicklung der Inflation ebenfalls relevant sind, vergleichsweise moderat gewachsen sind. Die von Ökonomen als M2 oder M3 bezeichneten Geldaggregate nahmen weit weniger stark zu, als dies allein aufgrund der Erhöhung der Notenbankgeldmenge bzw. der Geldbasis M0 zu erwarten gewesen wäre. Mit anderen Worten: Der Geldmultiplikator ist stark gefallen.

Die Erhöhung der Geldbasis spiegelt eine gestiegene Nachfrage nach dem Franken wider, der speziell in Krisenzeiten weltweit als sicherer Hafen betrachtet wird. Ohne eine Ausweitung der Zentralbankgeldmenge wäre der Preis des zu knappen Geldes massiv gestiegen. Das hätte dazu geführt, dass das Preisniveau stark gesunken wäre, unsere Währung sich noch mehr aufgewertet hätte und die Wirtschaftsaktivität eingebrochen wäre.

Kann diese starke Ausweitung, wenn notwendig, auch rückgängig gemacht werden? Die Antwort lautet ja. Sollte die Nachfrage nach Franken schwächer werden, kann das Geldangebot jederzeit reduziert und die Wertstabilität so gewährleistet werden. Zur Abschöpfung der Liquidität stehen der SNB grundsätzlich diverse Mittel und Wege zur Verfügung. Eine wichtige Bedingung für eine erfolgreiche Rückführung des Geldangebots besteht aber darin, dass die SNB uneingeschränkt über ihre Bilanz verfügen und bei Bedarf insbesondere – spiegelbildlich zu den Devisenkäufen der letzten Jahre – Devisenanlagen gegen Franken verkaufen kann. Demzufolge müssen wir auch Ideen, die darauf abzielen, einen Staatsfonds aus unseren Aktiven zu alimentieren, entschieden ablehnen, selbst wenn wir für die damit verbundenen Anliegen, wie beispielsweise die Sicherung der Altersvorsorge, grosses Verständnis aufbringen.

Resümee und Ausblick

Lassen Sie mich zum Schluss noch einmal betonen, wie wertvoll die Auseinandersetzung mit dem Grundsatzthema gutes Geld ist. In meinen Ausführungen habe ich auf die herausragende Bedeutung der drei tragenden Pfeiler eines soliden Papiergeldsystems hingewiesen: ein Zentralbankmandat mit der Preisstabilität im Zentrum, die Unabhängigkeit der Zentralbank bei der Gestaltung der Geldpolitik und solide Staatsfinanzen. Wie wir gesehen haben, ist gutes Geld latent immer bedroht. Nur wenn wir wachsam bleiben, können wir die Gefahren rechtzeitig erkennen und bannen.

Welches stellen nun aktuell die grössten Bedrohungen für gutes Geld dar? Aus meiner Warte gilt es, insbesondere zwei Entwicklungen im Auge zu behalten. Zum einen würde eine Instrumentalisierung von Zentralbanken zur Staatsfinanzierung den zweiten Pfeiler, die Unabhängigkeit der Zentralbank, unterhöhlen.

Zum anderen könnten auch die Auswirkungen der Coronakrise die Güte des Geldes mindern. So ist der Finanzierungsbedarf der Staaten und damit die Verschuldung insgesamt deutlich gestiegen, was den dritten Pfeiler untergraben kann, wenn nicht mittelfristig Gegensteuer gegeben wird. Zudem haben viele Zentralbanken selber in aussergewöhnlichem Ausmass Schuldpapiere des eigenen Staats erworben. Das kann in einer Krise geldpolitisch richtig sein, darf aber nicht mit dem Motiv der Staatsfinanzierung erfolgen. Die Herausforderung besteht darin, die Verantwortlichkeiten für die Geld- und die Fiskalpolitik auch in dieser Krisensituation klar auseinanderzuhalten und damit die Unabhängigkeit der Zentralbanken nicht nur auf dem Papier, sondern auch in der Realität zu erhalten. Insbesondere muss vermieden werden, dass eine übermässige Staatsverschuldung eine Zentralbank faktisch dazu zwingt, ihre Entscheide von den Auswirkungen auf die öffentlichen Haushalte abhängig zu machen. Denn dann stünden nicht mehr länger die Preisstabilität und somit gutes Geld im Zentrum der Geldpolitik.

Die Schweiz kann die Mehrverschuldung bislang gut verkraften, da sie mit geordneten öffentlichen Haushalten in die Krise geraten ist. Doch auch hierzulande hat die Coronakrise Begehrlichkeiten verstärkt. Die Rufe nach massiven zusätzlichen Gewinnausschüttungen der SNB sind deutlich lauter geworden. Dabei darf aber Folgendes nicht vergessen werden: Einerseits hängt die Höhe der Ausschüttung vom Ertragspotenzial unserer Anlagen ab. Andererseits muss das Eigenkapital entsprechend den Risiken in der Zentralbankbilanz ausreichend hoch sein.

Meine Damen und Herren, das Geldwesen hat dem Wandel der Bedürfnisse von Wirtschaft und Gesellschaft und des Umfelds über die Zeit Rechnung zu tragen. Gleichwohl ist zu beachten, dass es sich um eine historisch gewachsene Ordnung handelt und unbedachte Eingriffe schwerwiegende Konsequenzen für unser Land und die ganze Bevölkerung nach sich ziehen können. Das Streben nach gutem Geld stellt eine Konstante in der wechselvollen Schweizer Währungsgeschichte dar. Das heutige Papiergeldsystem mit Zentralbankgeld und Buchgeld der Banken hat sich bewährt. Damit die Vorteile dieses Systems auch künftig im Landesinteresse genutzt werden können, müssen wir aber bereits heute Sorge dafür tragen, dass die drei Pfeiler für gutes Geld ihre tragende Funktion weiterhin erfüllen können.

Thomas Jordan: Was macht gutes Geld aus?

«Maintaining Sound Money Amid and After the Pandemic»

Referat von Agustín Carstens

Generaldirektor, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

Introduction

I would like to thank the SNB for inviting me to the 50th Economic Conference. It’s a great honour to be here today at this round anniversary. Let me mention that we too are marking a round anniversary this year, the BIS’s 90th, and we are grateful to the Swiss community for all the support you have given us over the years. The BIS has evolved over time to become a hub for central banks, with the overall goal of promoting global monetary and financial stability. Put differently, we aim to promote sound money worldwide. As the title of the conference suggests, sound money is a noble goal under constant fire and it is a continuous challenge for central banks to defend it.

For a long time, bringing inflation down and keeping it from rising was the main challenge faced by central banks. More recently, however, a new challenge has emerged: fighting persistently low inflation and economic stagnation in a low interest rate environment. The Covid-19 shock has massively compounded this challenge.

Central banks’ response to the pandemic

The pandemic has been a threefold shock: a public health crisis, an economic sudden stop and, initially, a short-lived but acute financial crisis. The consequence is, according to current forecasts, the most severe global economic downturn on record, at least since World War II (Graph 1). The IMF currently expects global real GDP growth in 2020 to fall by 5%, with an 8% contraction in advanced economies and a 3% recession in emerging and developing economies (IMF, World Economic Outlook, June update).

These numbers factor in the buffering effects of the unprecedented policy reaction. Governments have launched massive fiscal stimulus programmes. Central banks were again at the forefront, cutting policy rates where possible and launching large-scale balance sheet measures. A defining feature of the crisis response has been far-reaching direct support for households and businesses to limit social distress and avert unnecessary bankruptcies that could hold back the recovery.

The pandemic’s economic repercussions were propagated globally through large swings in capital flows and exchange rates. Emerging market economies (EMEs) confronted large-scale capital outflows and currency depreciation, contributing to a tightening of financial conditions and forcing many central banks to intervene supportively in currency and domestic bond markets. By contrast, safe haven capital flows have led to strong appreciation pressures on some advanced economy currencies, in particular the Swiss franc, forcing the Swiss National Bank (SNB) to intervene to stabilise the exchange rate.

Central banks’ responses were instrumental in avoiding a financial meltdown and buffering the recession both domestically and globally. But difficult challenges loom large going forward. In the following, I would like to highlight two such challenges. The first consists in the prospect of interest rates staying very low for a very long time in major advanced economies. The second is the strengthening of the fiscal-monetary nexus brought about by the policy response to the pandemic.

Low for very long

The pandemic has reinforced the low interest rate regime that has prevailed in advanced economies over the past decade. Short- and long-term rates are now at or near zero, or even below, in all advanced economies (Graph 2). After interest rates fell towards zero or below inJapan and in most European advanced economies over the past decade, they have now “zeroed in” across the board, including in the United States.

Forward guidance from central banks signals that, in the major economies, policy rates will remain low for years to come. In line with this forward guidance, and reflecting the currently bleak economic prospects, financial market prices suggest that both short- and long-term interest rates will remain at very low levels for the foreseeable future. The pandemic thus seems to have pushed the advanced economies from a low-for-long into a low-for-very-long interest rate regime. But this does not mean that central banks have run out of ammunition with both their conventional and unconventional tools. With their pandemic responses, central banks have shown that they can overcome the limits posed by very low interest rates and provide additional stimulus through innovative balance sheet policies, such as purchasing corporate bonds, or even by directly lending to firms.

At the same time, even when long-term government bond yields are very low, this does not mean that central bank bond purchases cannot provide additional accommodation. During the pandemic, large-scale purchases by central banks helped to keep long-term bond yields low when the bond supply increased massively in the wake of the fiscal support. Without central bank purchases, bond yields would likely have risen, tightening financial conditions amid the pandemic.

That said, in a low rate regime, providing monetary stimulus is certainly harder. The exchange rate will, explicitly or implicitly, take on greater prominence in the transmission process and in policy deliberations. Indeed, since the outbreak of the pandemic, we have already seen large swings in global exchange rate constellations (Graph 3). In particular, the US dollar has fluctuated widely. It first appreciated sharply as panic spread in March, and then depreciated significantly when the pandemic’s first wave ebbed.

The outlook of prolonged low interest rates across all major advanced economies implies an environment of ample global liquidity amid high economic uncertainty. This combination may intensify the volatility of capital flows and exchange rates as market sentiment oscillates between risk-on and risk-off. For many EMEs, the main challenge will be the amplifying impact of capital flows and exchange rates on domestic financial conditions and the risk that inflation will become unanchored through large depreciations in the event of sudden capital outflows.

In small open economies with safe haven currencies, such as Switzerland, capital inflows during risk-off phases can quickly flood the country. Such floods can overwhelm the financial system’s absorption capacity and lead to excessive appreciation pressure. If excessive appreciations drive the currency’s value well above fundamentally justifiable levels, the economic consequences can be very damaging. They can sap exports and hence growth and employment, and they may even curb long-run growth potential if the viability of the productive export sector is undermined. At the same time, by depressing economic activity and weighing on domestic prices through the exchange rate pass-through channel, excessive appreciations can unanchor inflation towards the low side.

Clearly, in a situation when exogenous financial factors in the form of safe haven inflows threaten to push the currency far above its fundamental value, the central bank of a small open economy has no choice but to intervene to stabilise the exchange rate. With such FX interventions, the central bank is just following its mandate to safeguard price and financial stability.

Switzerland has been exposed to recurrent appreciation pressures since the Great Financial Crisis as safe haven inflows have shot up in several instances. The Swiss economy has weathered these pressures quite well so far. Inflation has been low and at times negative, but inflation expectations have not de-anchored from the SNB’s target range. At the same time, the Swiss economy has continued to grow and unemployment has stayed low.

This resilient performance is in large part attributable to the SNB’s determined and pragmatic unconventional policy response. This has centred on negative rates to discourage capital inflows and FX intervention to directly address excessive appreciation pressures. Like many other central banks, the SNB also faces criticism for the side effects of its policies, but I think everybody has to realise that these measures have been necessary to fend off material risks to the Swiss economy. In the end, negative rates and high FX reserves clearly appear to be the lesser of two evils, as compared with an unhindered appreciation of the Swiss franc, which would wreak havoc on the Swiss economy. Given the outlook of a prolonged period of very low rates in the major advanced economies, unconventional policies of this type will probably continue to be necessary in the coming years.

The fiscal-monetary nexus

Let me now turn to the second longer-term challenge for central banks brought about by the pandemic which I would like to highlight, the significant strengthening of the nexus between fiscal and monetary policy.

Central banks have launched renewed large-scale purchases of government debt as part of their crisis response, motivated by the stabilisation objectives within their mandates. As already mentioned, these purchases have coincided with massive increases in public debt on the back of the massive fiscal response. Hence, they have helped to smooth the impact on bond markets of a sudden ramp-up in fiscal spending.

However, these purchases have also resulted in a significant increase in central bank holdings of government debt. According to current forecasts, a large part of the new issuance of government debt in major advanced economies is matched by central bank bond purchases (Graph 4). Thus, while they are grounded in central banks’ stabilisation mandates, the purchases have strengthened the fiscal-monetary nexus.

At the same time, there is an ongoing debate about the need for greater coordination of fiscal and monetary policy in an environment of reduced policy space due to persistently low interest rates, with some pundits arguing in favour of overt monetary financing. This raises the general question of how central banks can best contribute to economic growth and stability, in the current situation and in general. Is it by directly financing the government?

I will argue that the best contribution monetary policy can make is always to maintain sound money, to focus squarely on preserving price and financial stability. Support for the government is justifiable in the pursuit of these goals. Otherwise, the risk arises of real or perceived fiscal dominance undermining central bank credibility as the foundation of sound money.

The experience of many Latin American EMEs in the 1980s and 1990s tells a cautionary tale of fiscal-monetary interactions gone wrong, ending as these did in high inflation or even hyperinflation. Exchange rates and long-term yields are key barometers for credibility risks from the fiscal side. Growing concerns about fiscal dominance could lead to exchange rate depreciation and rising long-term yields, triggering adverse macroeconomic and financial feedback loops that would severely undermine the central bank’s ability to provide much needed support.

How can the spectre of fiscal dominance be kept at bay? There are two main conditions, and both need to be met.

First, governments need to safeguard fiscal sustainability. If confidence in fiscal sustainability is in doubt, central bank credibility may suffer as expectations may arise that the central bank will have to support governments through accommodative policy. Governments must therefore be prepared to take pre-emptive action to ensure fiscal sustainability.

Second, central bank policy actions need to remain credibly focused on maintaining price and financial stability, as opposed to financing the government debt. Central banks’ mandates and far-reaching institutional independence are essential for them to fulfil their stabilising role. At the same time, it will be of critical importance that the measures taken by central banks are also perceived as being in line with their stability mandates. Here, the credibility capital of a central bank plays a crucial role. In advanced economies, it may be possible for central banks to temporarily cross the boundaries between fiscal and monetary policy as they can rely on a high degree of credibility built on a long track record of stability-oriented policies. In contrast, despite significant improvements over the past two decades, central banks in many EMEs are not in the same position and adverse market reactions will act as a brake.

Conclusions

Let me conclude. Overcoming the Covid-19 crisis will require us to navigate through uncharted waters, in poor visibility and with some instruments possibly not working to full effect. The initial responses of central banks to the crisis have been instrumental in fending off financial meltdown and in buffering the economic contraction. As we progress from the liquidity to the solvency and recovery phase of the crisis, the heavy lifting would normally shift from monetary policy to fiscal and structural policies. Of course, that does not mean that central banks can sit back and relax. They should be prepared to proactively supply further accommodation if adverse macro-financial feedback loops need to be forestalled.

That said, it is vital to recognise the limits of monetary policy. Monetary policy alone cannot deliver higher sustainable growth. Getting back on track will require governments to play their part. Structural reforms that raise potential growth rates are called for, as well as growth- oriented fiscal policies focused on public investment. Boosting sustainable growth is not only critical against the backdrop of the pandemic. It will also be key for getting us out of the low- for-very-long interest rate regime and for bolstering fiscal sustainability. That said, it is politically no easy task to agree and implement growth-friendly policies, and this has probably become even more difficult in the wake of the pandemic.

Sound money is the best contribution central banks can make to sustainable growth in the post-pandemic world. Maintaining it will require central bank independence and credibility to be preserved. To that end, the natural boundaries between fiscal and monetary policy need to be respected.

Finally, international cooperation is more important than ever to overcome the pandemic and its economic woes. It will also be the key to maintaining sound money. We at the BIS will continue to do our part, fostering cooperation among central banks from around the world to support the stability and soundness of the international financial system.

Podiumsdiskussion

• Thomas J. Jordan
• Agustín Carstens
• Ivan Adamovich, Progress Foundation
• Tobias Straumann, Wirtschaftshistoriker Universität Zürich
• Moderation: Mark Dittli, Geschäftsführer und Redaktor von The Market